Revista Portfolio - Febrero 2008
¿Cómo un sistema financiero como el de los Estados Unidos, que maneja US$ 57 billones, puede llegar a ser sacudido tan ferozmente por un aumento de 3% en la morosidad de los préstamos riesgosos para vivienda que, en su conjunto, representan algo así como el 2% del negocio bancario?
La respuesta tiene que ver con la evolución del mercado hipotecario americano. Durante los últimos 70 años éste ha cambiado radicalmente. Originalmente eran los propios bancos o cooperativas de crédito locales que, con financiamiento propio, analizaban y otorgaban los créditos a sus clientes. Ahora el financiamiento está concentrado en Wall Street y se origina en bancos y firmas de inversión, que han desarrollado complejos instrumentos para captar fondos. Hoy el negocio depende de la transformación de las hipotecas en títulos con diferentes niveles de riesgo, que son vendidos a diferentes compradores, entre ellos los fondos de cobertura (hedge funds).
En 1938, como parte de la política del New Deal del presidente Franklin D. Roosevelt, se creó una agencia federal, la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), con la finalidad de generar un mercado secundario de hipotecas para los bancos locales. Esta institución compraba las hipotecas a los bancos, quedándose con el riesgo crediticio, el riesgo de mercado y el riesgo de liquidez. A diferencia de los bancos locales, Fannie Mae podía financiarse a largo plazo y, al manejar carteras más grandes, podía diversificar los riesgos crediticios. Fannie Mae sólo compraba hipotecas que reunían ciertos requisitos, que son las que hoy definen el segmento llamado “prime”.
Fannie Mae fue exitosa. En 1968, bajo la administración del Lyndon Johnson, fue privatizada. En 1970 el gobierno federal creó la Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) para securitizar hipotecas convencionales y para hacerle competencia a la recientemente privatizada Fannie Mae. Con el tiempo, los modelos de negocio de ambas compañías convergieron, siendo los dos principales financiadores del sistema hipotecario bancario. Inicialmente Freddie Mac se financió con fondos gubernamentales y con la emisión de acciones preferidas. Pero, en 1989, a raíz de la aprobación de la ley de reforma del sistema financiero, las acciones preferidas fueron convertidas en acciones ordinarias, quedando los nuevos accionistas con trece representantes en el directorio y el gobierno con los cinco restantes.
Entran los privados
En 2003 estos bancos hipotecarios patrocinados por el gobierno (más una agencia conocida como Ginnie Mae) eran la fuente de financiamiento del 76% de los créditos hipotecarios que se otorgaban. El 24% restante era financiado por los demás grandes bancos privados. Hacia 2006, la participación de los bancos hipotecarios patrocinados por el gobierno había bajado al 43%. El otro 57% del financiamiento era provisto por bancos como Wells Fargo, Lehman Brothers, Bear Stearns, JPMorgan, Goldman Sachs y Bank of America, así como por prestamistas no bancarios como Indymac, Washington Mutual y Countrywide Financial.
Junto a este rápido cambio en las participaciones de mercado se produjo también un cambio en las condiciones de otorgamiento de los créditos. Mientras Fannie Mae y Freddie Mac eran casi exclusivamente prestamistas para el segmento “prime”, los bancos privados crecieron básicamente financiando a los segmentos “Alt-A” y “subprime”.
Esta incursión de los bancos en los segmentos más riesgosos les generó problemas de financiamiento. Los bonos de Fannie Mae y Freddie Mac podían ser comprados por cualquier inversor debido a su alta calificación. Pero ¿quién compraría bonos garantizados con hipotecas de segunda y tercera categoría? La estrategia fue segmentar el riesgo usando un instrumento creado en 1987 por la firma Drexel Burnham Lambert: las CDOs (Collateralized Debt Obligations), obligaciones negociables respaldadas por hipotecas (colateralizadas).
Los derechos de los tenedores de las CDOs se dividen en varios tramos. Generalmente hay un tramo “seguro”, con capital e intereses prácticamente garantizados, al que las calificadoras pueden otorgar notas de hasta AAA. Luego hay otros tramos de mayor riesgo, hasta llegar al tramo inferior, que recibe pagos sólo si lo recaudado fue suficiente para pagar a los demás tramos. Este tramo es sumamente riesgoso y usualmente no está calificado. Cada parte de una CDO puede ser vendida separadamente en los mercados secundarios.
Aproximadamente el 80% de una CDO garantizada con hipotecas subprime pude entrar en los tramos superiores y puede ser comprado por inversores institucionales. El resto queda para inversores buscadores de riesgo y fondos de cobertura. Ya en 2005 la calificadora Fitch había advertido que los fondos de cobertura se habían convertido en una importante fuente de capital para el mercado crediticio y que había preocupación porque estos fondos podrían terminar exacerbando los riesgos.
Las CDOs no se operan en mercados formales y sí en el llamado mercado OTC (Over-de-counter), donde las transacciones son bilaterales, los precios no son transparentes y no suele haber un volumen elevado que asegure liquidez. Como consecuencia, en momentos de problemas o dudas, el trading de los papeles riesgosos prácticamente desparece.
Empiezan las turbulencias
En agosto de 2007 cuando empezaron las turbulencias, las transacciones de CDO subprime se cortaron abruptamente o los precios se desplomaron y muchos fondos de cobertura se vieron enfrentados a pérdidas y a reclamos de los bancos que les habían otorgado créditos. Dejaron de comprar los tramos riesgosos de las CDOs, lo que impidió nuevas emisiones y estranguló a pequeñas financieras y bancos que ya habían otorgados los créditos que pensaban securitizar.
Otra consecuencia de las turbulencias de agosto tuvo que ver con la valuación y calificación de las CDOs. Para valuar los tramos que no operan en mercados formales generalmente se utiliza el método llamado “maket-to-model”, que otorga un valor al activo en base a inferencia estadística. Pero, debido a la complejidad de algunos de estos papeles y al costo de diseñar modelos de valuación, se utilizaron otros métodos, como el “market-to-matrix”, que consiste en valuar comparando con otros activos que sí tienen cotización o calificación crediticia. Se comprobó que muchos de estas valuaciones eran incorrectas y sobreestimaban el valor de los papeles.
El aumento de la morosidad en el segmento hipotecario subprime afectó a los papeles basados en dichas hipotecas y a los bancos e inversores que los financiaban o adquirían. Una vez que esta reacción en cadena comenzó, los inversores perdieron la confianza en cualquier papel que pudiera tener alguna parte de riesgo subprime, aún cuando fuera menor.
Asimismo, se generó la sensación de que los bancos comerciales y los bancos de inversión estaban demasiado expuestos a riesgos sistémicos, lo que llevó a un aumento del costo del capital para estas instituciones. Los valores de los papeles híbridos emitidos por los bancos para captar (bonos convertibles, acciones preferidas) cayeron en forma importante y aún no se han recuperado.
La magnitud del daño todavía está por verse. A la fecha, los grandes grupos financieros estadounidenses han anunciado unos US$ 90.700 millones de pérdidas en CDOs, bonos subprime y préstamos apalancados: Merrill Lynch & Co. Inc. US$ 22.000 millones, Citigroup Inc. US$ 21.000 millones, UBS AG US$ 14.800 millones, Morgan Stanley US$ 9.600 millones y otros 13 grupos financieros estadounidenses US$ 23.300 millones en conjunto. Si se le agregan las pérdidas de instituciones no bancarias y de bancos no americanos, el daño alcanza ya a los US$ 150.000 millones. El mercado total de CDOs es de US$ 400.000 millones, en un total de US$ 1 billón de hipotecas subprime.
Los bancos activos en CDOs obviamente son los que están sufriendo las mayores consecuencias, perjudicando sus posibilidades de captación. No obstante, sus poderosas marcas les han posibilitado captar emitiendo acciones, acciones preferidas convertibles u obligaciones subordinadas, que han sido compradas por fondos de inversión de países asiáticos.
El UBS AG captó US$ 9.600 millones de la Government of Singapore Investment Corporation y US$ 1.750 millones de un inversor no revelado de Medio Oriente. Citigroup Inc. captó US$ 7.500 millones de la Abu Dhabi Investment Authority, US$ 6.900 millones de la Government of Singapore Investment Corporation y US$ 5.600 millones de la Kuwait Investment Authority. Merrill Lynch & Co. Inc. colocó US$ 5.000 millones a Temasek Holdings de Singapur y US$ 6.600 millones a la Korean Investment Corporation. Morgan Stanley vendió US$ 5.000 millones en obligaciones convertibles a la China Investment Corporation y Bear Stearns Inc. US$ 1.000 millones a CITIC de China.
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