Respecto de la crisis del mercado hipotecario de los Estados Unidos sólo hay dos elementos seguros hasta ahora: la crisis fue subestimada y el fondo de la misma todavía está por llegar.
Para entender esta crisis conviene adentrarse en el particular mundo de las hipotecas en el mercado norteamericano. Allí se manejan tres tipos de créditos hipotecarios: las hipotecas “prime”, las “Alt-A” y las “subprime”. Las hipotecas “prime” son concedidas a deudores con excelente calificación crediticia, con rating crediticio superior a 700 puntos FICO[1]. Es el segmento más alto con las tasas más bajas. Las hipotecas “Alt-A” se conceden a deudores que no proveen toda la documentación necesaria o que poseen ratings crediticios de entre 620 y 700 puntos. A su vez, las hipotecas “subprime” se dan a clientes con problemas crediticios, con poco historial de crédito, con garantía insuficiente o a personas que no pueden o eligen no declarar sus ingresos.
Hay de estos créditos a lo largo de todos los Estados Unidos, pero en California es donde se da la mayor concentración (entre 30% y 35% del total). Suelen tener algunas características especiales, con tasas de interés flexibles los primeros dos o tres años. En algunos casos, en los primeros años sólo se pagan intereses. Un 15% del mercado “subprime” es a tasas variables (Adjusted Rate Mortgages), modalidad que se vuelve cara en épocas de tasas en alza.
El total de familias del mercado americano se aproxima a 109.932.000. Solamente arrienda su vivienda en 31% de las familias y hay un 22% de propietarios que no tienen deudas hipotecarias. El 47% restante está pagando una hipoteca, de las cuales 34% son “prime”, 5% son “Alt-A” y 8% “subprime”.
En valores monetarios, de los 5.900 billones de dólares que conformaban el total de la cartera hipotecaria a diciembre del 2006, solo el 12%, era en hipotecas subprime (fijas y variables).
De las hipotecas a los títulos
Los bancos y financieras que se dedican al crédito hipotecario suelen financiarse transformando dichas hipotecas en títulos. Hay básicamente dos modalidades: las Mortgage Backed Securities (MBS) y las Collateralized Mortgage Obligations (CMOs).
Las MBS son activos representativos de un “pool” de hipotecas y los inversionistas compran una porción del mismo por medio de unidades, recibiendo el flujo del principal y los intereses. Usualmente, se crea un mercado secundario para estos títulos donde se compran y venden dichas unidades. Todos los inversores reciben el mismo retorno y tienen el mismo riesgo crediticio.
En las CMOs, en cambio, los inversores son divididos en tramos y existen reglas que determinan cómo los flujos de caja del “pool” son repartidos entre dichos inversores. Cada tramo asume un porcentaje de riesgo de default, empezando por riesgo cero, que es la porción con calificación AAA y menor rentabilidad.
El boom de la vivienda
Hubo varios factores que impulsaron el mercado hipotecario y el llamado “boom” inmobiliario. En primer lugar, la política monetaria expansiva impulsada por la Fed desde el 2000, recortando las tasas de interés desde 6,25% en diciembre de 2000 hasta 1% en junio de 2003, lo que incentivó el crecimiento de la demanda y oferta de vivienda, que ya venía en ascenso desde la década de los noventa.
Este aumento de los precios de las viviendas hizo que las financieras prestaran más para iguales inmuebles y exigieran menores ratings crediticios.
Paralelamente, se desarrollaron títulos derivados con calificación AAA, que tenían como subyacentes titularizaciones hipotecarias (MBS) con rangos de calificaciones de AAA hasta BB. Las rentabilidades de estos títulos estaban por encima de las tradicionales e incentivaron la oferta de crédito hipotecario.
A ello se sumó el apetito por inversiones con mayores rentabilidades por parte de los fondos de pensiones, compañías aseguradoras, bancos y fondos de cobertura.
Y comienza el declive
A pesar de los incentivos por parte de la oferta y la fuerte demanda por vivienda por motivo de inversión, las continuas valorizaciones en los precios de la vivienda comenzaron a revertirse en algunas zonas de Estados Unidos en el 2004, cuando la Fed inició el ciclo contractivo de la política monetaria.
Luego de esta contracción monetaria, el mercado subprime comenzó a mostrar signos de morosidad de cartera, generando una reducción de las ventas de vivienda, un impacto negativo en la construcción, mayores exigencias de parte de los prestamistas, aumento de la oferta de vivienda en la medida que se incrementan las liquidaciones de vivienda de los créditos hipotecarios y disminución en los precios de la vivienda.
Los títulos colateralizados con hipotecas comenzaron a generar dudas, ya que existía poca información sobre el comportamiento de estos activos empaquetados en condiciones de stress crediticio o en un escenario de desvalorización de los precios de la vivienda.
Empezó a hacerse difícil distinguir los malos de los buenos portafolios, encareciendo el costo de fondeo entre entidades financieras.
La primera financiera en caer fue New Century Financial, que pidió concordato a principios de abril de este año. Si bien poseía pasivos por apenas U$S 100 millones, fue la primera señal de alerta. En diez años se había convertido en la mayor firma independiente de créditos “subprime”, con negocios por U$S 51.600 millones al año y 7.200 empleados.
Luego apareció el caso de Dillon Read Capital Management, perteneciente a banco suizo UBS. Esta unidad fue fusionada con Global Asset Management del propio UBS y el costo de la liquidación se estima que ascendió U$S 620 millones. En mayo unos U$S 1.250 millones fueron devueltos a los clientes.
Semestre negro
En junio Bear Sterns comenzó a tener problemas con dos fondos de cobertura que una vez controlaron U$S 10.000 millones y de los cuales dos tercios estaban invertidos en hipotecas subprime. Los retiros de los fondos tuvieron que ser suspendidos el 1° de agosto.
Julio se cobró la primera víctima en el viejo mundo: el IKB Deutsche Industriebank. Una semana después, los movimientos de los fondos West LB Mellon Compass ABS, Oppenheim Asset Backed Securities y Frankfurt Trust del BHF Bank fueron congelados para proteger a los inversores. Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), la agencia financiera federal alemana, propietaria del 38% de las acciones del IKB otorgó una línea de asistencia de € 8.100 millones, la que fue acompañada de otros € 3.500 millones de bancos.
En agosto KKR Financial Corp., filial que cotiza en Bolsa del poderoso fondo de inversión Kohlberg Kravis Roberts & Co., informó que podría tener que asumir un cargo de U$S 200 millones derivado de su portafolio vinculado a hipotecas. Debido a “interrupciones sin precedentes en los mercados de hipotecas residenciales y papeles comerciales” dijo estar intentando resolver “potenciales interrupciones de financiamiento”.
También en agosto el banco BNP Paribas hizo saltar las alarmas en los principales parqués de todo el mundo. La entidad francesa suspendió tres de sus fondos de inversión: ABS Euribor, Dynamic ABS y ABS Eonia. En dos semanas dichos fondos perdieron U$S 400 millones, es decir, el 20% de su valor.
Ese mismo mes había entrado en bancarrota American Home Mortgage Investment (AHM), el 10° prestamista hipotecario americano. Contaba con 7.400 empleados y prestaba U$S 59.000 millones al año.
A todas esta pérdidas se sumaron luego las de Merrill Lynch por U$S 8.400 millones, Citigroup por U$S 6.400 millones, Morgan Stanley por U$S 3.700 millones, Wachovia Corp. por U$S 2.400 millones, Fannie Mae por U$S 1.520 millones, Countrywide Financial por U$S 1.200 millones, Decision One Mortgage (HSBC) por U$S 800 millones, Accredit Home por U$S 260 millones y otros como Credit Suisse, Delta Financial Corp. y Lehman Brothers. A la fecha las pérdidas totales se estiman en U$S 50.000 millones.
Las estimaciones sobre la magnitud y el alcance de la crisis varían. La Fed había estimado un máximo de pérdidas de U$S 100.000 millones, pero recientemente la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) concluyó que, si se incluyen las hipotecas “Alt-A”, “parece posible” que se produzcan pérdidas de entre U$S 200.000 y U$S 300.000 millones.
Perspectivas
Es evidente que la situación afecta severamente los balances de los bancos americanos, que suman a las pérdidas propias la pérdida de valor de sus inversiones de portafolios con hipotecas titularizadas. Por lo cual, no se puede descartar un riesgo sistémico.
El riesgo de que la economía estadounidense caiga en una recesión está aumentando debido a una significativa desaceleración en el gasto del consumidor, a la baja de los precios de las vivienda (cada U$S 1 de caída hay entre U$S 0,4 y U$S 0,9 menos de gastos), a que los prestamistas están menos dispuestos a entregar dinero automáticamente y a los crecientes costos energéticos.
Según David Wyss, economista de Standard & Poor's, la probabilidad de recesión en los próximos 12 meses es de un 40%.
En el caso de América Latina, las economías parecen estar más preparadas que en otras oportunidades para enfrentar turbulencias internacionales. De acuerdo con los modelos del FMI, el crecimiento en América Latina podría resistir a una esperada reducción en el crecimiento de la economía estadounidense del 1,9% el año que viene e incluso nuevas turbulencias en los mercados.
Pero América Latina se vería afectada si EE.UU. enfrentara una recesión combinada con un incremento en las tasas corporativas y una reducción en las tasas de interés de corto plazo. De todas formas, eso no llegaría a generar una amplia recesión en la región. Según el FMI, en el peor escenario, el crecimiento trimestral anualizado en América Latina caería de 5,25% en el segundo trimestre del 2007 a cerca de 4,5% a fines del 2007 y al 1,8% en el tercer trimestre del 2008.
Los precios de las materias primas bajarían, reflejando un menor crecimiento global, en casi 20% entre fines del 2007 y mediados del 2008, antes de que comenzara una recuperación.
[1] Fair Isaac Corporation, entidad privada que provee el sistema de rating crediticio más usado en los Estados Unidos. Los ratings oscilan entre 300 y 850 puntos. Los bancos y otras instituciones financieras usan estos ratings para dar o negar créditos, decidir la tasa de interés o poner condiciones más exigentes.
Artículo publicado en la revista Portfolio, diciembre 2007.
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