Tener y deber en UI

El 12 de junio de 2002 el BCU creó la Unidad Indexada (UI). El valor de esta unidad de cuenta se fijó en un peso al primero de junio de ese año. Su variación diaria se calcula en base a la variación el IPC del mes anterior.

Las unidades de cuenta indexadas no son una novedad. En Uruguay ya existía la Unidad Reajustable, basada en el Índice Medio de Salarios. A nivel internacional varios países europeos cuentan con unidades de medida similares. En América Latina, Chile tiene su Unidad de Fomento (UF), México su Unidad de Inversión (UI) y Argentina su Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER).

Poco a poco la UI se ha ido poniendo de moda. Ya hay opciones de inversión en UI y comienzan a aparecer también los créditos en UI. ¿Vale la pena colocar los ahorros en UI? ¿Es conveniente endeudarse en UI?

A la hora de invertir

Si bien las alternativas de inversión en UI no son muchas, las mismas lucen francamente atractivas desde el punto de vista de su rendimiento. El dinero se puede colocar en papeles emitidos por el gobierno, en papeles emitidos por el Banco Central del Uruguay (BCU), en depósitos en el BROU y en alguna Obligación Negociable privada.

El gobierno ha estado emitiendo últimamente Notas del Tesoro a 5 y 10 años con tasas nominales de 4 y 4,25% y rendimientos de 3,5 y 3,8% en UI respectivamente. El BCU ha emitido Notas del BCU a 3 años con una tasa de 3% y un rendimiento de 2,6% en UI. A su vez, el BROU toma depósitos en UI a tasas que van de 1 a 2%.

En el ámbito privado existen algunas Obligaciones Negociables emitidas en pesos indexados a la UI. En marzo Hípica Rioplatense S.A. (Maroñas Enterteinment) emitió ON en pesos indexados a la UI por el equivalente a U$S 15 millones a una tasa de 6% con vencimiento en 2014. Posteriormente Corporación Vial S.A. emitió $ 180 millones indexados a la UI a una tasa de 4,5% con vencimiento final en 2020.

Para analizar el rendimiento esperado de las inversiones en UI se deben hacer supuestos sobre la evolución de la inflación y del tipo de cambio del peso frente al dólar. En el peor de los escenarios, es decir, con una inflación baja y un dólar en alza, el retorno de los papeles estatales en UI se ubicaría entre 4,9 y 7,8% en dólares en los próximos doce meses. El mejor escenario para las opciones en UI sería el de una inflación alta y un dólar en baja. En este caso los rendimientos serían de entre 11,4 y 14,5% anual en dólares.

Una vez que se ha tomado la decisión de invertir en UI se debe elegir entre las diferentes opciones disponibles. Para poder decidir se aplicaron dos herramientas: en primer lugar, se calculó la duración de los papeles y, en segundo lugar, se estimó la curva de rendimientos mediante una regresión logarítmica. El concepto de duración de un bono fue desarrollado por Frederick Macaulay en 1938 basándose en una media ponderada, en la que cada cobro de un período tiene una ponderación diferente dependiendo del momento en el que es obtenido.

En algunos casos, la combinación duración/retorno del papel cae por debajo de la curva de rendimientos y, en otros, por encima. Cuando el retorno del papel es alto para la duración que tiene se puede decir que el mismo se encuentra relativamente barato. Es el caso de las Notas del BCU a 3 años y de las Notas del Tesoro a 5 años. En cambio, los depósitos del BROU a un año y las Notas del Tesoro a 10 años deberían tener un rendimiento superior. En el caso de las Notas a 10 años el retorno debería ser 27 puntos básicos en dólares más alto para compensar lo extenso del plazo.

Este análisis abarca solamente a los papeles emitidos por el Estado (o entidades estatales), ya que se supone que todos tienen el mismo riesgo crediticio y, además, son los únicos en los que existe una oferta a diferentes plazos.

El estudio, sin embargo, toma en cuenta apenas consideraciones de rentabilidad y su relación con la duración del papel. No toma en cuenta otros riesgos asociados, como el riesgo de crédito, el riesgo de precio o el riesgo de liquidez. A la hora de evaluar tanto el riesgo crediticio como el riesgo de precio la duración del papel es un dato clave. Está demostrado que los papeles con mayor duración tienen una volatilidad mayor en sus precios, por lo que sus retornos serán más variables.

Asimismo, una mayor duración aumenta el riesgo crediticio. Este factor puede ser atenuado cuando existe un mercado secundario líquido y profundo. En los papeles en UI el mercado secundario se ha ido construyendo lentamente. En 2006 las bolsas de valores operaron papeles en UI por un valor efectivo equivalente a US$ 109,7 millones, lo que representa menos del 5% de los US$ 2.224 millones de papeles públicos en UI en circulación en promedio en el año. La cifra, si bien no es muy significativa, indica que el mercado secundario existe, aunque sea poco profundo. A ello se debe agregar que el 80% de las transacciones fue realizada entre bancos y Afaps.

La UR en el olvido

¿Cuántos uruguayos se endeudaron en UR cuando el Banco Hipotecario prestaba a largo plazo en esa moneda? Miles. Miles fueron también los que no pudieron pagar sus préstamos cuando la UR se disparó. Para solucionar el problema se inventaron varias fórmulas, entre ellas los famosos “colgamentos”. En definitiva, el invento terminó matando al inventor y el BHU se fundió. Con la UI ¿no se estará en presencia de un experimento similar?

Riesgos hay. Algunos bancos privados ya han lanzado préstamos hipotecarios en UI y, según ha trascendido, en varios emprendimientos inmobiliarios la mayor parte del financiamiento se ha concedido en la nueva moneda. Hay dos elementos que están llevando al público en tomar el riesgo de endeudarse en UI: la exoneración tributaria de que gozarán los intereses de los créditos en UI y el recuerdo aún fresco de la maxi devaluación del peso en 2002.

Seguramente la mayoría de quienes se están endeudando en UI no han hecho números y se están dejando llevar por las estrategias comerciales de los prestamistas y los agentes inmobiliarios. Es probable que los que hoy se endeudan en UI no hayan pasado por el calvario de la UR o se hayan olvidado lo caro que les salían las cuotas del BHU.

Ningún cálculo serio puede concluir que el endeudamiento en UI es más conveniente que el endeudamiento en dólares. Si la UI hubiera existido en el pasado, esta afirmación ya estaría demostrada. En los últimos 38 años el dólar subió a razón de un promedio de 2,5% mensual, mientras que la inflación fue de 3% mensual en promedio. Exceptuando períodos cortos en que la devaluación superó ampliamente a la inflación, en todos los lapsos de ese período los créditos en dólares hubieran sido más baratos que los hipotéticos créditos en UI.

Pero el público podría estar razonando que lo que pasó no volverá a pasar. Lo que sí es casi seguro es que los guarismos van a ser otros. Es poco probable que la devaluación y la inflación sean superiores a 2,5% como en el pasado; más bien se verán valores por debajo del 1% mensual. Pero también, aunque en otros niveles, es altamente probable que la inflación continúe superando a la variación del dólar.

Se podrá argumentar que las tasas en UI serán inferiores a las tasas en dólares y que, esa diferencia compensará con creces la brecha entre inflación y devaluación. Resulta poco probable. Actualmente no es así. La tasa media para créditos para vivienda en UI es del 6,13% que, con una inflación anual estimada en el 7%, se transforma en 13,5% anual en pesos. La tasa media para vivienda en dólares es de 11,4%.

¿Las tasas en UI tenderán a bajar? Tampoco es probable. El piso de la tasa en UI lo marca el rendimiento de las Notas del Tesoro a 10 años, que en estos momentos se encuentra en 3,8%. Salvo que el gobierno cambie su forma de financiamiento y desestime a la UI como moneda para endeudarse, las necesidades crecientes de fondos por parte del Estado no auguran una baja sustancial de las tasas en la nueva moneda.

Pero, en fin, los ingresos del público son mayoritariamente en moneda nacional y la inflación es una mejor aproximación que la devaluación respecto a la evolución futura de los mismos. Si eso fuera así, ¿por qué la gente no pudo pagar los créditos en UR? La UR sí que estaba perfectamente correlacionada con los salarios, ya que su variación se calcula en base al Índice Medio de Salarios. Si mañana hay una nueva maxi devaluación como temen muchos, la inflación se volverá a disparar y los salarios no van a acompañar ni al dólar ni a la inflación.

Se dirá que ahora existen los Consejos de Salarios que garantizan el acompasamiento de los salarios a la inflación. Bien. Pero los Consejos de Salarios corrigen los salarios después que la inflación ocurrió y, además, cuando los precios se salgan de madre no se podrán evitar los incumplimientos y las excepciones porque, de lo contrario, muchos trabajadores perderán sus fuentes de trabajo.

Revista Portfolio, junio 2007